发展历程：深耕环保二十余载，布局新能源产业链

　　公司前身临江公司成立于2001年，2005年整体变更，传统业务主要集中在固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等领域，深耕环保事业二十余载，公司已成为中国固废处理行业领军企业；

　　公司2015年A股主板上市，在资本支持下加速产能有序扩张；公司依托规模优势实现规模经济，降低研发成本和管理成本，进一步提升高盈利水平；公司2022年以来重点布局新能源产业链，打造公司业务发展的第二曲线，有望迎来高增长。

　　股权结构集中。项光明、王素勤、朱善玉和朱善银为一致行动人，直接及间接控制公司合计 57.04%股权（算数加和），为公司的实际控制人。此外，项光明先生担任公司董事长，对公司生产经营、重大决策等具有实际的控制力，有利于公司决策效率。

　　业绩：项目建设和运营成果显著，业绩高速增长

　　2022年Q1公司实现营业收入10.37亿元，同比增长38%，2018年至2021年年均复合增速39%，项目建设和运营成果显著叠加生活垃圾焚烧处理存量与增量项目拓展取得丰收，预计随着各项协同业务发展不断取得新进展，收入稳健提升；结构上，2021年环保业务贡献营收超99%；

　　2022年Q1公司实现毛利5.49亿元，同比增长24%，2018年至2021年年均复合增速28.90%，净利率达45%，维持高位中枢。

　　高管团队：高管内部培养，极具专业性

　　公司高管大部分来自公司内部培养，极具专业性。创始人及董事长项光明先生曾担任建设部环境卫生工程技术研究中心专家委员会委员，被聘为浙江省环保产业协会副会长，参与制订《城市生活垃圾焚烧处理工程项目建设标准》等行业标准。项光明先生与青山控股董事局主席项光达均来自于温州，公司与青山系公司此前签订了战略合作协议。

　　激励机制：员工持股计划激励广泛，上下利益一致

　　公司于2017、2019、2021年三次实行员工持股计划，扩大持股人数，2021年覆盖公司核心员工152人，高管15人，占员工持股计划总份额28%，其余核心骨干占72%，激励广泛，上下利益一致。

　　近年公司充分发挥环保主业优势，焚烧产能快速投产。2021年公司樟树项目等四个项目合计2400吨/日产能正式投产运营，并且玉环项目二期等10个项目合计6650吨/日产能实现并网发电。截至2021年底，公司拥有焚烧发电项目合计设计规模5.07万吨/日，其中运营及试运营项目设计总规模约2.84万吨/日，在建和筹建项目规模约2.23万吨/日。

　　2021年公司综合使用招投标、并购、增资等方法获取焚烧项目，全年新增生活垃圾处理规模1.31万吨/日。截至2021年底，公司在建垃圾焚烧项目10个，合计产能6800吨/日，筹建项目合计产能1.55万吨/日，焚烧产能储备充足。

　　成本端优势凸显，运营资产盈利效率突出

　　从垃圾焚烧毛利率来看，2021年公司焚烧业务毛利率为66.55%，较可比上市公司均值高21.08个百分点。

　　焚烧毛利率较高主要系成本端优势，公司在建项目吨投资约44万元/吨，低于行业平均区间50~60万元/吨。建造成本方面，公司一方面凭借垃圾焚烧炉排及烟气处理系统等核心设备自产自用，相较于第三方采购成本有效降低；另一方面公司焚烧项目多位于非一线城市，土建成本偏低。运营成本方面，由于建造成本控制较好带动摊销成本下降；公司设备工艺创新与系统自动化升级实现助燃剂等材料量、价的节约；二三线城市人力成本较低等因素帮助公司降低运营成本。

　　国补退坡风险可控，CCER有望重启增厚收益

　　2021年8月，发改委、财政部、能源局联合发文，指出推动生物质发电行业有序摆脱补贴依赖。我们测算结果显示目前典型1000吨/日垃圾焚烧项目全投资IRR为8.86%，在国补分别退坡0.05/0.1/0.15元/千瓦时情形下IRR分别下降0.76/1.51/2.25pct，蕞悲观情形下全投资IRR降至6.61%，将突破7%收益率底线。

　　随着我国碳意识不断提升和上一轮CCER履约周期基本结束，我们判断新一轮CCER有望于年内重启。我们测算结果显示在碳价格分别为40/60/80元/吨情形下，项目收益率分别上升0.97/1.46/1.96pct。综合来看，我们判断CCER有望对冲新建项目国补退坡影响。

　　布局固废全产业链，前中后端全面发展

　　2021年设备及EPC业务实现营收23.32亿元，同比增长38%；实现毛利8.09亿元，同比减少2%。2021年起公司调整会计政策，将EPC、设备和项目运营收入于当期分别确认，与其他焚烧企业会计方法差异逐步消除。

　　公司布局固废全产业链，前中后端均取得稳健增长。2021年公司实现生活垃圾入库量664万吨，同比增长28%；餐厨垃圾处理量29万吨，同比增长51%；污泥处理量6.75万吨，同比增15%；渗滤液处理量13万吨，同比增16%。

　　动力电池正极材料趋势：铁锂、三元各有所长，长期动态共存

　　正极材料对电池性能影响重大，正极克容量往往决定电池能量密度天花板，当前动力领域铁锂、三元正极各有优劣势，长期动态共存；

　　因三元和铁锂正极晶体结构差异，三元正极在容量和能量密度、低温性能、快充和倍率性能等方面具备优势，铁锂在成本、循环寿命和安全性能方面占优，另外三元SOC曲线变化平缓，实际偏离值较小更易于掌握实际电量，带来更佳用车感受。

　　动力电池正极材料趋势：晶体结构差异带来材料性能和应用差异

　　三元正极与磷酸铁锂正极的性能差异来自其结构差异，即三元层状氧化物结构和磷酸铁锂正极橄榄石结构，三元材料依托分子质量优势以及二维锂离子通道结构实现更好的性能，但铁锂依托廉价原材料和更稳定的结构在成本和安全性上占优。

　　渗透率复盘：政策驱动+技术进步曲线差异导致三元铁锂周期波动

　　复盘三元电池渗透率，2020年以前与政策关联度较高，如2017年开始的补贴倾向导致三元电池依托能量密度优势持续扩大渗透率，2020年以后政策效力减弱，铁锂依托CTP、刀片等技术缩小与三元能量密度差距，迎来渗透率提升；

　　三元预计随着22H2镍价下跌带来成本劣势缩小+23年开始4680电池放量增强能量密度优势而逐步进入渗透率上升周期。

　　新能源选车逻辑中，续航里程和经济性是两大重要考量，三元、铁锂各有优势

　　消费者在选车过程中，就性能方面看，续航里程和经济性是蕞重要的两大考量因素，三元和铁锂在两大方面具备机理上优势，但近年来铁锂通过CTP等成组技术进行续航的提升，三元也通过成分调整和比能量的提升实现经济性优化；

　　同时动力性能（考验倍率性能等）、安全性和低温性能同样是重要的考量因素，三元铁锂各有优劣。

　　高镍比容量显著提升，是推进电池性能提升、成本下降的主要方向

　　Ni—般为+2和+3混合价态，Co为+3价，Ｍｎ为+4价。在充电过程中，Ni 2+先氧化成Ni 3+ ，Ni 3+再氧化为Ni 4+，且这个过程优先于Co 3+的氧化，也就是相同充电范围内，Ni含量越多，转移电子也就越多，释放的容量越多。

　　目前量产8系产品较5系产品克容量提升30mAh左右，对电池能量密度提升显著，三元正极材料高镍发展趋势确定。

　　三元、铁锂价差收窄，三元高镍性价比悄然回升

　　21年底以来，三元和铁锂电芯价格经历了2轮提价周期，三元与铁锂电芯价差已从24%缩小至当前的10%，价差绝对值从0.13元/wh缩小到当前的0.08元/Wh，三元性价比悄然回升。

　　成本驱动+供需偏紧是本次电池提价主因，成本方面，三元正极相对铁锂溢价率和价差绝对值已分别从21Q3和22Q1见顶回落，成本劣势缩小，同时铁锂需求旺盛导致21年底以来的提价周期中电池涨幅高于三元，性价比优势缩小。

　　镍价下降+能量密度提升，高镍三元成本有望持续下降

　　高镍三元从成本结构上看，镍占比较高，是成本下降的潜在催化。历史上看，在碳酸锂价格大幅上涨之前，硫酸镍为高镍三元电池头部大原材料成本来源，占比电池总成本约20%；目前在原材料价格普遍上涨的背景下，硫酸镍成本占比17%，位列第二，横向比较NCM523以及LFP成本结构后，镍价下降将带动高镍成本下降，考虑比容量优势，电池层面具备成本竞争力。

　　镍价下降+能量密度提升，高镍三元成本有望持续下降

　　按当前镍价2.5万美金/吨测算，镍约占高镍三元电芯成本约13%，随着22年以来印尼湿法低成本镍持续投产，镍价有望开启下跌通道，预计镍价下跌50%，高镍电芯成本下降约6%；

　　能量密度提升带来电芯整体材料单耗下降而降本，高镍三元相比中镍和铁锂在能量密度提升上更有潜力，预计高镍能量密度提升10%，可降低电芯成本约9%。

　　高镍VS中镍高电压：性能、成本和安全多维度角逐

　　提高电压平台和三元体系镍含量均可以提升三元正极克容量，中镍高电压路线目前性能与高镍接近但成本略低，是有竞争力的路线之一，但未来随着镍价下跌，高镍三元成本下降更快，同时高镍体系通过向超高镍迭代，在克容量提升方面天花板更高，性价比有望逐步增强。

　　在售高镍车型爆款频出，覆盖特斯拉、新势力、传统豪华车和自主品牌

　　全球高镍车型不断推出，2022年下半年起多款爆款车型搭载高镍三元

　　高镍三元安全性、成本完美解决方案之4680电池

　　4680电池优势在于通过改变电芯结构带来高能量密度和低成本（容量提升5倍，输出功率提高6倍，整车续航里程增加16%，良率一致情形下成本低7%左右；同时4680无极耳设计方案大幅缩短电子传输路径和单极耳局部发热，解决大圆柱径向散热带来的安全隐患；

　　目前特斯拉及其主要供应商均积极4680电池的开发和量产，外部供应商中松下进度蕞快，预计2022年进入试产阶段，公司作为松下重要供应商料将率先受益。

　　高镍三元安全性、成本完美解决方案之麒麟电池

　　22年6月，宁德时代正式发布麒麟电池，预计23年上市，三元高镍版电池包能量密度达到255wh/kg，采用CTP3.0技术，集成效率72%，显著领先同行；

　　采用电芯大面冷却技术，将水冷功能置于电芯之间，使换热面积扩大四倍，支持4C快充，在兼顾高能量密度同时保障高镍三元电池的安全稳定。

　　至2025年高镍三元需求年均复合增速53%，为细分环节蕞快

　　根据测算，判断三元高镍环节为未来几年需求增速蕞快的环节，2022至2025年年均复合增速为53%，超过LFP的40%。

　　预计2022年全球高镍三元正极需求超40万吨，2025年至150万吨

　　依据上述数据测算2022年全球高镍三元正极需求超过40万吨，其中国内超过10万吨，海外超过30万吨，乘用车为主要需求来源；2025年需求超过150万吨，国内超过40万吨，海外超过110万吨，高镍车型推出和放量驱动需求高速增长。

　　2024年全球高镍产能152万吨，中国供应商领衔

　　根据全球各家供应商规划推算至2024年底高镍三元产能152万吨，时间加权产能133万吨，但依据目前各供应商技术工业化能力和2021年出货情况看，部分项目存在不确定性，故实际的产能会小于目前规划计算值，对应格局优化的逻辑其实并没有改变。

　　高镍三元大势不改，带动三元正极材料格局优化

　　行业趋势：2017年特斯拉导入松下NCA电池，LG、SDI、SK、CATL等电池厂快速跟进，2020年起众多车型开始导入高镍三元电池。从国内正极厂出货结构来看，高镍（NCM811+NCA）占比已超过40%。

　　三元正极朝高镍方向升级带动竞争格局优化，优势厂商迎份额、盈利能力双升：

　　（1）高镍正极生产难度显著提升，一次良率低拉大成本差距，主要体现在：工艺流程更复杂、对生产环境（湿度、温度）要求更高、生产控制难度大（一次良率较低，是厂商间拉开成本差距的关键所在）。2021年国内高镍正极出货CR5份额86%，远高于三元整体的56%。

　　（2）高镍正极加工费、单吨盈利显著高于中低镍。

　　高镍正极具备技术壁垒，工艺能力和成本差异决定龙头地位

　　工艺和设备的比例造就高镍材料更强盈利能力。成本相近、售价较高导致高镍产品单吨盈利较强（未考虑目前钴价高位抬升中镍价格的情况），高镍三元龙头盈利中枢较高。

　　高镍三元制造天花板较高，升级方式多点开花

　　目前高镍三元仍存在成本较高，性能利用不尽等问题，可开发潜力较大。目前主要从材料体系、制造工艺和产线设备等几方面优化，如升级9系超高镍进一步提升理论容量，升级NCMA和镍锰二元显著下降材料成本；运用掺杂包覆等表面改性进一步提升体系实际容量和安全、循环等性能；通过窑体、闸钵升级等提升生产效率。

　　产线设备优化：助力生产效率提升、制造成本下降

　　除了材料本身的性能提升，目前头部厂商已经向制造端布局，提升单线生产能力，降低制造成本，如辊道窑的装填方式优化，匣钵的摆放层数和列数提升以及新设备陶瓷回转窑引入等。以蕞核心的烧结设备为例，通过采用复合陶瓷内胆回转窑，可在控制较低金属异物前提下实现正极材料的高效烧结，通过回转动态煅烧，克服粉体物料煅烧过程中所产生的生烧、过烧、夹生等缺陷，从而提高了粉体物料的反应时间和品质均匀性。

　　产线设备优化：助力生产效率提升、制造成本下降

　　产线设备迭代决定了单线产能和单位制造成本，头部正极公司已经加速设备迭代，预计回转窑在高镍正极领域的创新应用有望为龙头公司带来差异化降本能力。

　　发力新能源，一体化布局高冰镍、前驱体及正极材料

　　公司2022年起发力新能源产业，分别于2022年1月和4月披露高冰镍及正极一体化项目，依托青山的资源和产业能力，一体化布局快速推进，当前规划下公司有望快速跻身一线正极厂商。

　　高冰镍项目：预计得到青山技术和管理支持，或优先考虑使用富氧侧吹技术

　　公司在印尼项目位于青山纬达贝园区内，青山将对公司提供技术和管理支持，同时公司在设备工艺方面有储备（垃圾焚烧与高冰镍冶炼有相通），预计年内开展项目建设，争取在项目完成审批后一年内投产。

　　1）原料兼容度高；2）综合投资和能源使用结构较优；3）成本具备一定优势。

　　富氧侧吹的核心设备起源于瓦纽科夫侧吹炉，国内多个项目均基于该设备进行迭代，中国恩菲是国内设备和工艺的主要供应商，国内多用于硫化铅矿和铅资源的冶炼，设备参数不断迭代。

　　富氧侧吹：原料兼容性强，热利用率高，燃料适应性强

　　富氧侧吹的原理是以多通道侧吹喷***以亚音速向熔池内喷入富氧空气和燃料，熔池中的物料由于受到鼓风的强烈搅动作用，快速浸没于熔体之中，完成物理化学反映。

　　核心工艺和设备包括破碎、干燥、回转焙烧、侧吹熔化还原等；技术特点是：

　　1、原料来源广泛、物料制备简单;

　　2、炉内还原度可控、镍铁分离好、运行成本低（低于RKEF）；

　　4、能源结构合理、燃料适应性强。

　　1、高温下炉体和喷***的寿命问题；

　　锂电产业技术：自身火法储备、中南大学、青山等主体多维赋能

　　公司技术来源多维，公司作为固废处理一体化企业，具备相当的火法冶炼设备和技术能力，一定程度上赋能锂电产业；

　　公司拟与中南大学合作共建新材料研究院，中南大学在冶金以及正极材料制造领域全球领先，建立研究院将在短期为公司项目和产品提供产业、技术支持，中长期将助力公司技术革新；

　　青山作为公司重要合作主体，其在印尼冶炼布局多年，合作全球一线锂电材料供应商，在技术和工程化能力上或赋能公司。

　　正极一体化项目：20万吨产能加速投放，一体化正极单吨盈利中枢3万以上

　　公司与青山控股、盛屯矿业、温州市龙湾区人民政府签署投资协议书，多方合作加速锂电投放；

　　已有规划上，公司拟与青山控股、盛屯矿业开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，年产 20 万吨高镍三元正极材料，项目分期投资，公司、青山和盛屯分别持股51%、19%和30%；

　　根据目前公司一体化布局推算，在比较保守的价格和盈利条件，预计公司一体化正极单吨净利润中枢3万元/吨，较行业具备优势。

　　青山新能源产业链高速成长，公司有望受益

　　青山依托上游资源积极向下拓展，分别于2017年和2020年设立瑞浦能源和兰钧新能源，从事动力/储能锂离子电池单体到系统应用，后瑞浦能源更名瑞浦兰钧，目前具备产能27GWh，在建嘉善基地30GWh，瑞浦佛山基地30GWh（动力与储能），温州基地100GWh，与上汽合作广西20GWh等。推测有望成为公司新能源业务大客户，有望受益青山产业链高速成长。

　　目标客户瑞浦产能快速投放迎来高速增长期，同时也有望进入其他供应链

　　青山电池端主体瑞浦兰钧2020年以来国内装机量稳定10名左右，其2021年产能16.5GWh，预计至2025年增长至152GWh，年均复合增速74%，产能快速投放将迎来出货高增期，产业链受益。

　　除青山产业链外，公司依托成本和技术优势，也有望进入其他主流供应链体系。

　　根据目前公司规划及业务进度，预计2023年新能源业绩开始贡献业绩，传统主业稳健增长，预计2022年至2024年实现归母净利润19.6、24.5和42.1亿元，对应PE 26X、20X和12X。

　　1）项目投放进度对公司产品产量和盈利产生较大影响，故对可能的产能投放不及预期做风险提示，判断如果项目投放不及预期，新能源业务业绩将大幅下降；

　　2）新能源汽车销量对公司产品销量有重要影响，故对可能的新能源车销量不及预期做风险提示，判断新能源汽车销量增速下降10pcts，对应新能源业务增速等比例下降；

　　3）公司新能源项目与青山集团深度合作，存在单一依赖风险；

　　4）公司传统业务业绩或受国补退坡影响。

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